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第2章 理性人和真实世界（第1页）

在批评他人之前，你必须设身处地为他人着弗里达·诺里斯。想。这样，你在批评他人时，你已经和他们相距不远，站在相同的立场上了。

本书内容只是股票交易的一方面，而股票交易常常是充满神秘感的。本书讨论“市场心理学”：市场行为是如何产生的，我们如何认识、了解它们。

产生价格波动的部分行为机理是理性的和明智的，另一些则是愚蠢的和荒谬的。但是，正如我们反复看到的，只要股票市场存在下去，这种现象就永远不会消失。

事情是这样开始的

股票交易的历史可以追溯到几个世纪以前，没有人能够确定具体是什么时候开始的，但是很多证据表明，它起源于12世纪的法国。公元1114年香槟协会引入标准远期合约交易：布匹、酒、鱼、木材和金属。

虽然最早的类似于证券交易的市场出现在法国，但意大利很快就赶了上来，并开始扮演主要角色。从12世纪到16世纪，意大利一直是金融中心，主要交易黄金、白银和货币。

欧洲人用的名词“bourse”出现在16世纪，当时位于布鲁日的范·德·伯尔斯（VanderBeurs）家族成为当地金融和证券交易中心。人们蜂拥而至“Beurs”，这就是证券交易所（bourse）一词的来源。在同一个世纪，证券交易

在欧洲流行开来，大部分交易品种是皇家债券，有时甚至还有基金。在此之后，事情一件接着一件。世界上第一个官方证券交易所1613年在阿姆斯特丹拔地而起，很快欧洲其他国家群起仿效。同时第一种严密的金融工具——期权开始在荷兰使用，这事刚好发生在1636年著名的郁金香狂热之前。1654年，日本大米市场第一个采用期货合约交易。大米期货的交易遵守大米期货市场原则，这种原则制定了严格的大米期货合约标准和各种不同大米等级的确定标准。所有的交易都由一个非营利的清算公司监督执行，所有的价格差异都用现金结算，但不含大米的实物交易。

看不见的手

只要证券交易存在，价格变动就一直令我们感到惊奇。许多人试图解释这些波动的原因，大部分理论家都采用下述似乎最自然的解释：

长期来看，股票价格反映其真实价值。另一方面，短期波动反映供求关系的小幅变化，这种变化应该被认为是不可预测的、随机的。

人们假设市场反映真实价值，因为人是理性的，而且按照学术界的说法，其行为也是理性的。

几个世纪来，经济学家一直在讨论个人和公司是否真的按照上述理性假设行动，如果是真的，又真到何种程度。大多数赞成这种观点的人倾向于所谓经济理论的新古典主义学派。他们的争论往往注重实效：通过假设经济世界完全由理性人组成，有可能构建出一个完全相反的世界。你可以建立数学模型，模拟每一个个体或组织的（逻辑上的）行为，然后将这些小模型加起来，组成一个大的模型，研究整个系统如何作用。这样的模型可以模拟一个公司、一个行业、一个国家，甚至全球的经济。你同样可以建立金融市场“理性人”的数学模型。这些模型假设所有参与者都对基本经济条件作了详细研究，并且根据他们的研究结果理性地确定金融资产的价格。作为“基本派”的市场参与者，尽量收集最多的信息以确定金融资产的“真实价值”，这样的市场定价是“有效的”，这就是所谓的“有效市场假设”。这些模型存在的主要问题是，它们虽然在数学上很完美，但不实用。金融市场定价常常千奇百怪，极不理性。

经济预测的意义

当然，现在如果市场不反映真实价值，人们常常归咎于市场本身。投资者可以更多地关注基本派的预测。然而，事实是，那些真的按照基本派意见行事的人发现，他们常常很难跑赢大盘。这是因为那种预测很少有准确的时候。实际上，它们的效果是如此之差，以至于诺贝尔奖得主瓦西里·里昂惕夫这样评述经济模型：

没有哪一个实证研究领域使用如此众多精细的统计模型，却得到如此众多彼此迥异的结果。

很多情况下，学者们在几种不同模型间摇摆不定，这些模型给出的结果相差很多。例如，一种货币相对于另一种货币的价值可以根据以下几种方法计算：

。购买力平价原则（PPP），这种方法衡量本国货币在国内相对其他国家的购买力。

。相对经济增长速度。

。贸易支付差额。

除此之外，你还可以考虑其他因素，比如相对利率以及由于高赤字或债务而导致的以外币结算的资本迅速外逃的风险。

即使两个学者使用的计算方法看起来相差不多，他们的最终结果也会由于所使用的假设的微弱差异而相差很远。举个例子，我们来估算股票市场的真实价值，也就是大量股票的组合价值。目前，一种最合理也最常用的方法是使用所谓的“美联储模型”。这个模型来源于美国联邦银行1997年发表的汉弗莱·霍金斯报告。该报告建议，估计股票合理价格最好的方法是比较它们的市盈率（每股价格除以每股收益）相对于10年期国债的收益。如果国债收益较低，你就愿意接受较低的股票收益，也就是较高的市盈率。这不仅是因为其他投资方法（国债）收益较低，而且因为较低的国债利率意味通货膨胀的可能性很小，金融收益保值或增值的要求也随之降低。虽然这种方法看起来非常合理，但是事实反复证明，不同的银行、不同的分析家同时对同一个市场应用同一种方法，得到的结果却大相径庭。其中的原因是方法间的微小差异。首先，绝大多数方法都要将预期收益代入模型，但是这些预期收益如何增长？即使这些假设只存在细小差异，都将对结果产生重大影响。另外，有的方法是用不同到期日的一揽子债券替换10年期国债，这同样会大大改变计算结果。最后还有时间因素。为了评估股票和国债收益的高低，必须研究历史平均收益水平。但是，研究多久的历史？5年，还是50年？时间的选取对结果影响很大。

当不确定性起重要作用时，可以假设不同经济预测之间存在很大差异是合理的，这至少表明某种程度的不确定性。但是情况并非如此。有代表性的是，基本派的预测结果彼此相差无几，但是与实际情况却相差很远。1980年，《欧洲货币》杂志发表了16家顶尖分析研究机构对12个月后的美元德国马克汇率的预测值。表1–1给出了这些预测结果。

12个月后，美元马克汇率即非1。60，也非1。72，而是2。35！

表1–116家顶尖分析研究机构对1981年7月1日美元西德马克汇率的预测值

研究机构预测值

亨利预测中心1。720

经济模型1。710

伯克利咨询集团1。700

花旗银行1。700

米特兰银行1。700

菲力普德鲁1。700

Predex1。690

数据源（DataResources）1。680

美国银行1。680

大陆货币1。670

布朗哈里曼兄弟1。650